Salı , 18 Mayıs 2021
En Son Yazılar

PİYASALAR FORMÜLLERE UYAR MI?

Tuğberk Çiloğlu

 
Piyasalar matematiksel formüllere göre hareket eder mi? Bu sorunun cevabını arayacağız. Önceki yazımda iktisadi davranışın açıklanmasında matematiksel modellerin kullanılmasının ne kadar gerçekçi olacağını tartışmıştık. Şimdi ise sorduğumuz soru çok daha kritik; bu modellerle finansal piyasalarda yatırım yapılırsa sonuç ne olur?
Sizlere Long Term Capital Management (LTCM) isimli bir hedge fonun hikayesini anlatmak istiyorum. LTCM, ekonomik davranışın matematiksel modellerle açıklanamayacağını bize defalarca kanıtlayan örnek vakalardan sadece biridir.
LTCM 1994 yılında Greenwich’de kurulur. Kurucuları arasında Robert Cox Merton ve Standford’dan Myron Scholes vardır. Fisher Black ve Myron Scholes birlikte çalışarak Black-Scholes opsiyon fiyatlama modelini oluşturmuşlardı. Model, bir opsiyonun fiyatına etki eden parametreleri tahmin edip formüle ediyordu. Sonuç; karmaşık bir matematiksel model.
Black-Scholes modelinin temelinde yatan varsayımlar ise hepimize tanıdık; piyasalar verim odaklıdır, yatırımcılar rasyoneldir, hisse fiyatları öngörülemez, hisse getirileri normal, çan eğrisi dağılımındadır. Bu varsayımlardan hangisi mantıklı geliyor? Cevabı siz verin.
Başlangıçta her şey harikaydı. LTCM fonu ilk yıl yüzde 43, ikinci yıl yüzde 41 getiri sağladı. Rakamlar olağanüstüydü. Eylül 1997’de fonun net sermayesi 6.7 milyar dolara ulaştı. Fakat bir sorun vardı. Yüksek getiri düzeylerini koruyabilmek için yüklü miktarda kaldıraç kullanmak zorundaydılar. 6.7 milyar dolarlık sermayeye karşılık 126,4 milyar dolarlık aktif tutarına ulaştılar. Yani 1’e 19 kaldıraç oranı. Bu miktar Nisan 1998’de 134 milyar dolara çıktı.
LTCM yöneticileri, modellerinin fiyat anormalliği tespit ettiği piyasalarda yüklü miktarda alım yapıyorlardı. Ağırlıklı olarak opsiyon satımı yapıyorlardı. Bir opsiyonun fiyatıyla dayanak varlığın volatilitesi doğru orantılıdır.
O sırada Avrupa ve ABD hisselerindeki ortalama volatilite yüzde 22 civarıydı. LTCM yöneticilerinin modellerine bakarak verdikleri karar şuydu; oynaklığın gerçek düzeyi yüzde 13 olmalıydı. Fon Avrupa ve ABD hisselerine yönelik uzun vadeli opsiyon satımına başladı.
Her şey iyi gidiyordu. Ekim 1997’de Merton ve Scholes Nobel Ekonomi Ödülü’nü aldılar. 31 Aralık 1997’de öyle bir noktaya geldiler ki yatırımcıların 2,7 milyar dolarlık parasını fona kabul etmediler, kendi paralarıyla yatırım yapmaya başladılar. Modellerine göre şirketin tüm sermayesini bir yılda kaybetme olasılığı 1 bölü 10 üzeri 24 idi, yani neredeyse sıfır.
Mayıs 1998’de her şey tersine gitmeye başladı; hisse senedi fiyatları düşüşe geçti, volatilite arttı. Mayıs sonunda fon yüzde 6,7 değer kaybetmişti. Hazirandaki kayıp yüzde 10,1 oldu, kayıp arttıkça borcun sermayeye oranı 1’e 31 oldu.
Ağustos 1998’de bitirici darbe geldi; Rusya krizi. Volatilite yüzde 45 e çıktı, oysa modellerine göre bunun olmaması gerekiyordu. 21 Ağustos 1998’de fon bir günde 550 milyon dolar kaybetti. Borcun öz sermayeye oranı 1’e 42 oldu. Ağustos sonu geldiğinde LTCM yüzde 44 değer yitirmiş, zararları 1,8 milyar dolar olmuştu.
Tahmin edebileceğiniz gibi çeşitli finansal kuruluşlar işler iyi giderken LTCM’ye yüklü miktarda kredi vermişlerdi. Fon çökerse şok dalgaları finansal sistemde sistemik bir kriz yaratabilirdi. Bu tehlikeyi gören Amerikan Merkez Bankası (FED) devreye girdi ve 14 Wall Street bankasının katılımıyla LTCM kurtarıldı. Fona 4,9 milyar dolar kredi vermiş olan yatırımcılar bu paranın sadece 400 milyon dolarını geri alabildiler.
Nerde yanlış yapılmıştı? LTCM yöneticilerinin modellerini kurarken ihmal ettikleri çok önemli bir şey vardı: Tarih. LTCM’ nin riske maruz  değer modeline göre Ağustos 1998’deki çöküşün yaşanma olasılığı sıfıra yakındı. Fakat kullandıkları model 5 yıllık bir veriyle çalışıyordu, yani tarihteki finansal krizleri, borsa çöküşlerini dikkate almıyordu. Matematiksel modellerine o kadar çok bağlanmışlardı ki tarihi ihmal etmişlerdi.
LTCM örneği, gerçekten düşündürücü bir örnektir. Yatırım kararları alırken, tarihi ve insan davranışlarını ihmal etmenin nasıl sonuçlar verebileceğinin canlı bir örneğidir.

LTCM ile ilgili bu bilgileri finansla ilgilenen herkese tavsiye edebileceğim çok güzel bir kitaptan okudum; ”Paranın Yükselişi, Dünyanın Finansal Tarihi”. Kitabın yazarı Niall Ferguson, Yapı Kredi Yayınları’ndan. Finans tarihiyle, insan davranışlarının finansal piyasalara olan etkisiyle ilgilenen herkesin alıp okuması gereken bir kitap. Kitapta daha pek çok örnek var. Kitabı okuduğunuzda muhtemelen sizde aynı soruyu soracaksınız: Piyasalar formüllere uyar mı?

Burada yazılanlar yatırım tavsiyesi/danışmanlığı değildir.

Okudunuz mu?

KÜRESEL KONJONKTÜR VE TÜRKİYE EKONOMİSİ

Tuğberk Çiloğlu Küresel ekonomide 2020 yılı başından beri etkili olan pandemi süreci, kendi içinde yaşadığı ...

Bir cevap yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.

Translate »